O Novo Direito dos Valores Mobiliários

pc@servulo.com // 07-01-2018 11:52
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O presente livro reúne a quase totalidade das intervenções proferidas no I Congresso dos Valores Mobiliários e Mercados Financeiros, realizado em Lisboa nos dias 25 e 26 de novembro de 2016.

 

O Congresso foi dedicado a analisar e debater os desafios hoje enfrentados pelos mercados financeiros e as recentes mudanças nestes refletidas – o que explica o título do presente livro. O momento vivido é de acelerada transformação. De um lado, os mercados financeiros continuam a ser um palco privilegiado de inovação, não apenas tecnológica, mas também no que respeita ao conteúdo dos valores mobiliários e instrumentos financeiros distribuídos. De outro lado lado, os mercados financeiros são atingidos por uma acelerada produção regulatória, não apenas europeia mas também nacional.

 

No âmbito europeu, a atenção é polarizada por um somatório de novos pacotes regulatórios, com destaque para a DMIF II (Diretiva 2014/65/UE do Parlamento Europeu e do Conselho), a Diretiva da Transparência II (Diretiva 2013/50/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 22 de outubro de 2013), o Regulamento dos Prospetos (Regulamento (UE) n.º 2017/1129 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 14 de junho de 2017), o Regulamento do Abuso de Mercado (Regulamento (UE) n.º 596/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de abril de 2014), o Regulamento dos PRIIPS (Regulamento (UE) n.º 1286/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 26 de novembro de 2014) e a modificação à Diretiva dos Direitos dos Acionistas (Diretiva (UE) 2017/828 do Parlamento Europeu e do Conselho de 17 de maio de 2017). Por seu turno, em resultado do sistema multiestratificado de fontes normativas europeias, sobretudo da interação de RTS e ITS com as fontes de nível 1 e 2, estas intervenções normativas determinam uma dispersão e um sobrepeso legislativos a merecerem apreensão e reflexão profundas.

 

A DMIF II é o acervo normativo que comporta mudanças mais amplas em relação à disciplina jurídica pré-vigente. A densidade normativa subjacente a este pacote regulatório não tem precedentes na história da regulação financeira europeia. Desta Diretiva decorre nomeadamente um alargamento das fronteiras da disciplina mobiliária – através de novos instrumentos financeiros (v.g. licenças de emissão no âmbito do comércio europeu de licenças de carbono) e também da aplicação parcelar do regime mobiliário aos depósitos estruturados e aos contratos sobre mercadorias à vista.

 

A agenda regulatória europeia mostra-se ainda condicionada pelo projeto da União do Mercado de Capitais (Capital Markets Union) e pelo conjunto de intervenções legislativas a este projeto associadas, seja no desenho originário traçado em setembro de 2015 [COM(2015) 0063], seja na reformulação estabelecida na revisão intercalar de junho de 2017 [COM(2017) 292 final].

 

No catálogo de reformas operadas no plano nacional, merece destacar o diploma que promoveu uma importante unificação da disciplina legislativa aplicável aos organismos de investimento coletivo (Regime Geral dos Organismos de Investimento Coletivo, aprovado pela Lei n.º 16/2015, de 24 de fevereiro). A acrescer, é igualmente histórico o denominado Código unificado de governance (de 2017) - da autoria do IPCG mas elaborado em estreita colaboração com a CMVM -, que consuma a transição para um modelo puramente privado de conformação de canônes recomendatórios em matéria de governação de sociedades cotadas. Por último, nota menos positiva é dirigida à lei de desblindagem de bancos (DL n.º 20/2016, de 20 de abril), que foi preparada como medida de intervenção no âmbito de uma OPA dirigida a um banco cotado nacional e por isso exibe todas as deficiências das leis-medida. Em termos mais largos, mostra-se ainda patente a diminuição do espaço conformador do lado do legislador nacional, seja por via do alargamento sensível do âmbito da harmonização legislativa europeia, seja através do aumento crescente de regulamentos europeus como instrumento normativo de harmonização.

 

Os temas atrás indicados serviram de pano de fundo ao I Congresso dos Valores Mobiliários e Mercados Financeiros. Este foi organizado para potenciar um elevado número de comunicações e para facilitar o diálogo e o debate. Para esse efeito, as comunicações foram agrupadas em seis painéis distintos: i) Emitentes; ii) Acionistas e Mercado de Controlo Societário; iii) Intermediação Financeira, DMIF II e RMIF; iv) Organismos de Investimento Coletivo e Supervisão; v) Inovação Financeira e vi) O Futuro da Bolsa. Este livro espelha, assim, a estrutura do Congresso e a ordem das intervenções ao longo do mesmo apresentadas.

 

Na intervenção que marcou a sessão de abertura, a Presidente da CMVM, Gabriela Figueiredo Dias, oferece-nos a sua visão sobre as principais tendências de mudança que caracterizam o atual tempo mobiliário. Algumas das suas mensagens principais mecerem ser aqui retidas: o contexto económico e financeiro dos últimos anos deu origem a “nova ordem da proteção dos investidores”, com espaço para uma responsabilização dos investidores pelas suas decisões de investimento; enquanto fonte alternativa de financiamento das empresas e “elemento crítico na estabilidade financeira”, o mercado de valores mobiliários implica um esforço permanente de identificação de medidas de ajustamento e adaptação; o ambiente de inovação financeira e tecnológica deve merecer um esforço de capacitação das empresas e uma supervisão e regulação “sem neutralização de soluções inovadoras”; dos eventos financeiros recentes, uma das lições mais importantes a retirar respeita à “ausência de um incentivo cultural e social à adoção de comportamentos éticos no setor financeiro”.

 

O Capítulo I do livro é dedicado aos Emitentes de valores mobiliários e abre com um texto de apresentação de Carlos Ferreira de Almeida, Presidente da comissão que elaborou o projeto de Código dos Valores Mobiliários. Sem embargo de uma concordância genérica com a evolução legislativa recente e com a centralidade preservada do Código, o Professor Ferreira de Almeida não deixa de expressar um cepticismo em relação à aptidão da regulação comportamental para evitar crises financeiras. Seguidamente, coube a Frederico Costa Pinto tratar das alterações ao sistema sancionatório nacional decorrentes do regime europeu do abuso de mercado. A sua exposição assenta em três vetores: (i) harmonização dos elementos existentes com as novas soluções europeias; (ii) integração de novos temas no sistema legal português e, em especial, a sua articulação com o Código dos Valores Mobiliários e com o sistema jurídico nacional; e, finalmente, (iii) reorganização, tipificação e preservação da continuidade dos crimes e ilícitos de mera ordenação social. O autor admite que este quadro possa trazer maior complexidade do sistema sancionatório, um reforço de exigências de atuação dos agentes nacionais e pode por fim “gerar alguma incerteza adicional sobre o alcance das soluções vigentes pelo menos numa fase transitória”. Os dois artigos subsequentes são dedicados a dois importantes diplomas europeus recentes: Bruno Ferreira apresenta a disciplina contida na Diretiva Transparência II (Diretiva 2013/50/UE do Parlamento Europeu e do Conselho de 22 de outubro de 2013) e a sua transposição operada para o direito interno nacional; Orlando Vogler Guiné analisa o processo legislativo e Texto Conjunto do Parlamento Europeu e do Conselho que antecedeu o novo Regulamento dos Prospetos, entretanto publicado como Regulamento (UE) 2017/1129, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 14 de junho de 2017. O capítulo encerra com duas reflexões complementares respeitantes ao novo Código de Corporate Governance do Instituto Português de Corporate Governance (finalizado em 2017) – uma assinada pelo seu atual Presidente da Direção, António Gomes Mota, e outra pertencente ao Diretor Jurídico da Galp Energia, Rui de Oliveira Neves.

 

O Capítulo II é reservado ao tratamento do tema dos Acionistas e Mercado de Controlo Societário. Aqui se encontra o artigo de Rui Pinto Duarte respeitante às alterações à Diretiva dos Direitos dos Acionistas – a incidir sobre a Proposta legislativa (COM (2014) 213 final) que antecedeu a entretanto publicada Diretiva (UE) 2017/828 do Parlamento Europeu e do Conselho de 17 de maio de 2017 – intervenção que assinala um distanciamento claro e confessadamente “herético” em relação aos estímulos legislativos ao ativismo acionista. Mais à frente, João Soares da Silva escreve sobre os Voting Caps em Sociedades Cotadas, através de uma análise que desemboca na conclusão da existência de condições para uma reapreciação e uma reabilitação dos mecanismos de reforço do controlo (CEM – control-enhacing mechanisms) como “opção acionista legítima”. Por seu turno, os acordos de aceitação e acordos de não-aceitação de OPA (com efeito potencialmente incremental do domínio incumbente) são examinados desenvolvidamente por Manuel Requicha Ferreira. A finalizar o capítulo, expõem-se as visões de Jorge de Brito Pereira e de Diogo Leónidas Rocha sobre o Decreto-Lei nº 20/2016 de 20 de Abril, que obriga os acionistas de instituições de crédito a uma revisão da manutenção da blindagem dos estatutos a cada cinco anos. Embora com percursos analíticos distintos, ambos os textos são profundamente críticos em relação a esta solução normativa, que reputam de anacrónica, incompleta (no tocante à compensação dos lesados), infundada e desequilibrada.

 

À Intermediação Financeira e ao impacto da DMIF II foi subordinado o Capítulo III desta obra. Depois de uma leitura transversal ensaiada por Paulo Câmara através de uma análise SWOT à Diretiva 2014/65/UE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15 de maio de 2014 e ao conjunto de materiais normativos que a complementam, Ana Perestrelo de Oliveira cuida das alterações sofridas em termos de consultoria para investimento, explicando fundamentadamente que o tema não é apenas de compliance mas também de revisão de modelos de negócio. No seu estudo, José Ferreira Gomes propõe uma reordenação dos deveres relacionados com conflitos de interesses em torno de dois pilares fundamentais: o dever de organização interna e o dever de lealdade, os quais por seu turno são complementados através do estabelecimento de deveres de transparência, nomeadamente em matéria de benefícios (inducements). Por fim, o tema da intervenção sobre o produto surge tratado duplamente: de um lado, José Pedro Fazenda Martins examina os requisitos deste regime, em particular no que tange à sua subsidiariedade; de outro lado, Tiago Santos Matias reconstitui detalhadamente o contexto deste instituto - que considera em derradeira análise como equilibrado, sobretudo ante alternativas mais intrusivas que eram e continuam a ser apontadas como possíveis instrumento de reforço de proteção dos investidores.

 

Segue-se o Capítulo IV, sobre Organismos de Investimento Coletivo e Supervisão. Em relação aos primeiros, em primeiro lugar é-nos facultada a intervenção de A. Barreto Menezes Cordeiro sobre o regime do depositário no Regime Geral dos Organismos de Investimento Coletivo. Relativamente ao tema da supervisão, o antigo Ministro das Finanças e ex-Presidente da CMVM Fernando Teixeira dos Santos deixa-nos uma avaliação crítica da supervisão financeira em Portugal, com sugestões para a sua reforma. Em resultado da sua reflexão, é-nos oferecida uma defesa assumida ao modelo de separação entre a autoridade de supervisão prudencial e comportamental (modelo twin peaks). É inevitável confrontar estas propostas com as recomendações constantes do Livro Branco sobre a Regulação e Supervisão do Setor Financeiro (Banco de Portugal: 2016, tendo como relator Luís Silva Morais) e com as medidas mais recentemente preconizadas pelo relatório do grupo de trabalho coordenado por Carlos Tavares e trazidas a lume em Setembro de 2017, que neste ponto se revelam menos apostadas na descontinuidade em relação ao status quo supervisivo e à arquitetura institucional envolvente.

 

A Inovação financeira tem sido responsável por uma larga parte das mutações a que tem sido sujeito o direito dos valores mobiliários nos últimos trinta anos – razão por que lhe foi dedicado o Capítulo V deste livro a recolher as intervenções do I Congresso mobiliário. Logo a abrir, João de Sousa Gião (atual Administrador da CMVM) confia-nos uma apresentação sobre a figura das green bonds, cujos fundos recolhidos pela emissão se destinam a ser utilizados em projetos com benefícios ambientais. A acrescer, Luís Guilherme Catarino apresenta uma monografia detalhada sobre Crowdfunding e crowdinvestment, a culminar num contributo para uma regulação e supervisão efetivas. Abre-se então espaço para Diogo Costa Gonçaves se debruçar sobre o tema dos Produtos Financeiros Complexos e PRIIPS: são, a final, colocadas interrogações sobre as opções conceptuais, sistemáticas e institucionais do novo regime. Uma maior complexidade dos instrumentos financeiros também comporta maior intensidade dos deveres dos intermediários financeiros. Por esse motivo, este capítulo faculta ainda uma dupla análise sobre responsabilidade dos intermediários financeiros por informação deficitária ou falta de adequação dos instrumentos financeiros, empreendidas respetivamente por Manuel Carneiro da Frada e Margarida Azevedo Almeida. Do contributo do Professor Carneiro da Frada ressalta a condenação dos “apriorismos simplificadores que partem com excessiva auto-suficiência do CVM para resolver os problemas da responsabilidade dos intermediários financeiros”. Margarida Azevedo Almeida, por seu turno, questiona a opção pelo modelo da informação como a via de protecção do investidor.

 

O último capítulo – Capítulo VI – incide sobre os Mercados e procura intervir sobre o debate respeitante ao futuro da Bolsa. A um tempo, no âmbito dos desenvolvimentos tecnológicos, dois desenvolvimentos centrais no regime e na estrutura das estruturas de negociação de instrumentos financeiros são-nos trazidos por Miguel Santos Almeida e Francisco Mendes Correia: o primeiro trata da negociação de elevada frequência e dos seus reflexos na DMIF II; por seu turno, Francisco Mendes Correia apresenta um texto pioneiro sobre blockchain nos mercados financeiros. A outro tempo, são muito marcantes neste capítulo as intervenções de Maria João Carioca, à altura Presidente da Euronext Lisbon, e de Abel Sequeira Ferreira, Diretor Executivo da Associação das Empresas Cotadas em Mercado (AEM).

 

Este debate desenvolve-se no contexto de uma diminuição da expressão do mercado mobiliário nacional - seja em número de emitentes, seja em capitalização bolsista, seja em termos de novas admissões. No seu preâmbulo, o Decreto-Lei n.º 142-A/91, de 10 de Abril, referia-se diretamente ao problema da própria subsistência de um autêntico mercado nacional de valores mobiliários (§2.º). O mesmo cenário é repetido no tempo presente, estando a ser vivida uma fase crítica para a sua sobrevivência, à semelhança do que ocorreu em 1991. É verdade que a recetividade para uma agenda de dinamização do mercado de capitais foi anunciada através da Resolução do Conselho de Ministros n.º 42/2016, de 18 de Agosto, no âmbito do denominado Programa Capitalizar, e concretizada através do recente DL n.º 77/2017, de 30 de junho, relativo à autonomização dos certificados de dívida de curto prazo e à fixação do regime das sociedades de investimento mobiliário para fomento da economia (SIMFEs). Simultaneamente, porém, foi extinta a Estrutura de Missão para a Capitalização das Empresas a quem incumbiu a preparação destas medidas. Será necessário um esforço mais duradouro e sistemático por parte de todos os responsáveis políticos e dos reguladores para que neste plano se registe uma efetiva alteração do ciclo de definhamento do mercado bolsista português.

 

O I Congresso dos Valores Mobiliários e Mercados Financeiros foi realizado sob iniciativa da Almedina, a quem se dirige um agradecimento reconhecido. Gratidão especial deve ainda ser manifestada em relação a todos os que intervieram no Congresso, através das suas comunicações ou da presidência das sessões.

 

O Congresso marcou o encontro da comunidade de especialistas que dedicam a sua vida profissional, ou grande parte desta, à análise dos problemas relacionados com o mercado de instrumentos financeiros. O âmbito de análise utilizado foi assumidamente interdisciplinar, o que inclui juristas mas também gestores e economistas. Como ilustração, assumiram a Presidência das sessões do Congresso os Professores António Menezes Cordeiro, Carlos Ferreira de Almeida, Miguel Ferreira, Clara Raposo, João Duque e Miguel Athayde Marques.

 

Ao longo do Congresso esteve sempre presente a memória de dois vultos do direito dos valores mobiliários recentemente desaparecidos: Amadeu Ferreira e José Luís Sapateiro. Ambos deram contributos essenciais para as peças legislativas fundamentais da história do direito dos valores mobiliários português. José Luís Sapateiro exerceu funções como Secretário de Estado do Tesouro entre 1972 e 1974, tendo nesse contexto coordenado os trabalhos de preparação do DL n.º 8/74; em 1988 assumiu a coordenação da Seção Especializada de revisão legislativa mobiliária e nessa qualidade auxiliou a preparação das linhas de reforma do mercado de capitais; por fim, coordenou o grupo que preparou o projeto de primeiro Código do Mercado de Valores Mobiliários (promulgado em 1991, muitas vezes na gíria cunhado como Lei Sapateiro). Por seu turno, a preparação do Código dos Valores Mobiliários (de 1999, e ainda em vigor), coordenado pelo Professor Carlos Ferreira de Almeida, contou com uma influência decisiva de Amadeu Ferreira. Esta personalidade riquíssima, envolvente e única deixa-nos também um legado perene através da sua obra escrita (mantendo-se ainda incontornáveis os seus estudos sobre ordens de bolsa e derivados e os seus livros Valores Mobiliários Escriturais. Um novo modo de representa­ção e circulação de direitos (1997) e Direito dos Valores Mobiliários. Sumários das lições, (1998)) e do seu ensino universitário, na sua última fase enquanto Professor Convidado da Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa. Amadeu Ferreira desempenhou, ainda, funções públicas de relevo enquanto Diretor e Vice-Presidente da CMVM. O livro agora publicado é dedicado a ambos.

 

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